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利率拐点已现 寿险利差空间扩大

2017-03-20 08:27 来源:国际金融报 国际金融报记者 | 张颖

  利率周期性拐点基本确立,保险行业利差持续收窄甚至出现负利差的预期产生根本性反转,2014年以来持续压制保险公司估值的最大因素解除,估值向上修复空间打开。

  寒冬已过,春天可期。

  3月以来,东吴证券、广发证券、中银国际等多家券商相继发布保险行业研究报告,并给出惊人一致的判断:利率周期性拐点已经出现,保险业利率压力释放,驱动寿险利差空间扩大,估值向上空间打开。

  “目前,保险公司主要的收入来源是利差,这部分的收益受宏观经济影响比较大。”趣保网首席运营官李霄光在接受《国际金融报》记者采访时指出。

  低利率倒逼降成本

  “2014年至2016年,国债利率持续下行导致保险行业预期极度悲观。”东吴证券首席证券分析师丁文韬指出,在低利率环境中,保险公司原先大量配置(60%以上)的高收益固收类资产缺乏,而保险负债端的资金成本(定价利率/万能险结算利率)尚未开始显著下降,市场担忧行业利差空间出现持续收窄甚至普遍性负利差。

  具体来看,与民营险资“短债长投”相反,大型保险公司长期面临“长债短投”的问题,即在市场环境中无法找到足够长久期的资产用来配置,以与寿险的中长期保险责任期限匹配,从而导致大型险企的负债端久期长期高于资产端久期。

  “在利率曲线下行的大背景下,这将带来再投资风险(存量债券到期以后无法再买到同等收益率水平的债券)。”丁文韬说。

  对此,平安寿险首席投资执行官孟森表示赞同。他指出:“从保险公司的层面分析,低利率环境对存量资产是有利的,存量资产价格有所提升,影响主要体现在增量资金和再投资的风险。”

  另一方面,过去5年,大量“资产驱动型”中小民营保险通过高收益万能险和高现价产品迅速做大资产规模,负债端资金成本很高(6%以上),直接面临利差损风险,“因此,市场对保险行业的预期降至冰点”。

  在利率曲线持续下行的背景下,保险公司为何坚决“拥护”债券?

  丁文韬分析,这是由于债券资产在现金流形态、久期、流动性要求方面与寿险保单负债匹配较好。保险公司资产配置的核心是固收类资产。具体来看,债券资产约占中国寿险公司投资资产的50%,而债券资产中大部分在资产负债表中确认为持有至到期金融资产,用于买卖赚取差价的交易性债券占比很低。

  根据上市公司年报,2016年,中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险债券配置比例分别是45.66%、55.25%、58.10%和36.74%;其中,确认为持有至到期资产的比例分别是45.81%、79.18%、69.22%和52.92%。

  为了预防长期低利率环境带来的利差损风险,大型保险公司已开始下调定价利率和万能险最低结算利率以控制刚性资金成本。这一点从2017年“开门红”情况可见一斑。

  数据显示,2017年开门红产品中,中国人寿2017年主打产品的固定利率由2016年的4.025%下调至3.5%;太保寿险2017年则放弃了固定利率4.025%的传统年金,改为预订(保底)利率2.5%的分红险;平安和新华2017继续主打分红险。

  利率拐点驱动估值上升

  所幸,2016年10月利率触底(2.7%左右)后开始强劲反弹,2017年2月初,10年国债利率已突破3.4%。

  丁文韬指出:“利率周期性拐点基本确立,保险行业利差持续收窄甚至出现负利差的预期产生根本性反转,2014年以来持续压制保险公司估值的最大因素解除,估值向上修复空间打开。”

  “保险公司主要盈利来源于利差(投资收益率和资金成本的差)。”因此,在李霄光看来,“利率拐点出现,利差逐步扩张。在利率上行周期中,以利差为主要盈利来源的寿险最受益。”

  广发证券非银研究报告认为,利率回稳,对保险公司利好。一方面,有利于投资收益率提升:2016年第四季度十年期国债最大上行区间65BP,目前利率稳健,2017年行业低利率压力得到一定释放。随着利率回升,保险公司投资收益率也有望进一步提振;另一方面,利率提升减少保险准备金计提压力。

  “综合来看,保险固收资产中,可分为可供出售和持有到期两大类,后者在利率上行周期中主要影响当期新增持有到期类资产,有利于提高利息收入。”广发证券非银研究报告指出,寿险久期更长,利率上升周期下更为受益,考虑寿险保单一般持续时间较长,负债久期拉长,寿险资金更适合保险公司进行投资,在利率上升时期比财险公司更能享受到利率上行优势。

  丁文韬分析,2016年下半年开始,国家在货币政策和金融业监管两个层面同时开始金融去杠杆,债市加杠杆空间开始受到压缩,借短债买长债从而推高长期债券价格的情况大幅缓解。随着金融去杠杆持续推进,预计国债利率曲线将逐渐恢复陡峭,“寿险业务利差空间将持续扩张,中期利好寿险行业的盈利预期”。

  从历史看,大盘行情是A股保险估值最重要的驱动因素,但是影响逐渐减弱。横向比较美国市场,美国寿险股历史估值与长端国债利率变化高度一致。

  “美国和中国寿险公司最具可比性,因为资产端均以本土债券为主,产品端均承担主要利率风险。预计未来利率走势将成为A股保险股指的重要驱动因素。”丁文韬称,短期来看,行业业绩2017年将出现确定性拐点(准备金补提影响出清),将催化股价。

  寿险市场分化格局明显

  “寿险行业正在经历由投资型产品向保障型产品转换的阶段,单纯或者主要依赖利差生存的模式将会面临极大挑战,尤其是一些以万能险销售为主导的中小保险公司。”李霄光认为,未来,市场对于善于控制风险、善于利用大数据研发产品、善于利用场景营销产品的公司更有利。

  中银国际分析,寿险公司在战略调整及规模保费冲击等因素下,格局变化比较明显:中国人寿、平安寿险、太保寿险、安邦、新华保险共占有49.321%的市场,较同期下降了4.117个百分点,市场集中度略有回升;市场份额前十的公司占有72.299%的市场,较同期下降了3.535个百分点。

  同时,由于市场上各家公司所处的发展阶段、发展战略、竞争优势等有所不同,资产驱动负债型的公司保费依然保持着高速增长,但同时在监管新规下,预计高速发展难以继续。

  近年来,由于中小型公司和新公司主要依赖银保渠道冲规模,银保渠道产品的利率和银行渠道费用持续上升,导致银保资金成本过高,新业务价值率接近0甚至为负。因此,大型寿险公司均主动调控银保渠道的趸交业务规模,并着力发展银保期缴业务。

  数据显示:2016年上半年上市公司银保期缴和趸交新单保费同比增速分别为88%和5%。

  “随着2016年3月保监会逐步限制中短期产品,中小公司的银保渠道也将开始转型长期业务,细分市场竞争压力或将进一步提升。”丁文韬认为,长期看,新规或将致未来银保渠道保费规模增长显著放缓。

  对此,穆迪助理副总裁、分析师袁永基分析,部分中小型保险公司因销售此类保单的规模较大,未来几年仍将面临更大的资产负债管理挑战。

编辑: 林耿民
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